当前股价为依据，测算出各版块的投资排序。
1. 2020 年 200 万，新能源汽车的两个数字能否实现？
从历史经验来看，对于成长性行业来说，长期预测的偏差有时会非常之大。在笔者的新能源汽车系列报告开篇中，
通过对产业政策的分析，以及各细分汽车市场的定量测算，得出 2020 年新能源汽车行业销量 131 万辆的数字。但这是
在当时情境下的保守预测，而在其之后，国家领导对新能源汽车产业密集表态超出市场预期，而充电设施建设上到国
务院常务会议更是释放强烈信号，2020 新能源汽车销量超预期的概率逐步增加，因此在第二篇行业系列深度报告中，
我们将对各种不同场景下新能源汽车产业链的投资机会进行分析。
1.1. 如果销量超预期，会出现在什么领域
新能源汽车产业，现在已经进入一个罕见的实业界比资本界更乐观的时期。尽管政府的目标是 2020
年实现年销 100 万辆新能源汽车，但是由于累计产销 500 万辆这个目标的存在，2020 年销量达到 100
万辆时很难实现保有量超过 500 万辆，因此行业内有些人士看好 2020 年新能源汽车达到 250 万辆。
正如前言中所说，长期预测存在着太多的不确定性，但对于投资来说却是非常重要乃至必不可少的步骤。2020 年新能源汽车行业能否达到
250 万辆呢？我们认为绝对存在这个可能性。所以，在本文中，就要对新能源汽车销量超出 我们预期后带来的投机会进行分析。
最直观的影响，我们预期的 2016-2020 年新能源汽车销量复合增速将从 40%上升至 58%，行业整体估值将会大幅
提升。
那么，如果 2020 年销量超出我们预期的话，会出现在什么领域呢？
我认为，最有可能出现在乘用车和物流车两块
新能源物流车和专用车：对标市场超过 200 万空间，政策补贴力度大（国补 1800 元/度），市内运输与定点停放的
特点使得去经济性可充分发挥。
新能源乘用车：政策优势最强，限行限购推动消费者选择切换，对标市场空间达到 2000 万辆，行业发展在短期 内近乎无天花板。
更进一步，通过上篇报告对于各个细分市场的分析测算，我们按其逻辑将从 131-250 万等各种不同场景下销量的
结构拆分如下。
其中，我们把 2020 年不同的销量场景区分如下：保守预期（130-160 万销量）、 中性预期：（ 190-200 万左右）、乐
观情景（220 万-250 万销量）。
行业销量超预期的敏感性分
2020 年新能源整车市场空间将达 2690-5510 亿
2020 年新能源汽车补贴额度将是 2016 年的 60%，我们认为车辆价格也将随之下降，使得车价在扣除补贴后与燃
油车相差不大。而在不同的销量假设下我们使用相同的车价假设，因为我们认为在规模效应更明显的情况下汽车制造
商会安装更大的电池和更强力的电机，使得车辆售价维持相近水平。
我们在下表中按照我们假设的车价，并以表 1 中测算的销量结构进行测算得出表 2 中的数据，即 2020 年新能源汽车市场规模在
2690 亿-5510 亿之间。
更进一步的，我们按市场性质将其分成几个细分市场
乘用车市场：2020 年市场规模在 600-1500 亿之间
微型乘用车市场：2020 年市场规模在 420 亿-490 亿之间。
客车市场：2020 年市场规模在 1262 亿-2050 亿
专用车市场：2020 年市场规模在 408 亿-1470 亿
我们以 2015 年为基准，分别测算不同市场未来五年的收入复合增速，如下表。
结论：
1、普通乘用车和专用车领域是增速最快，也是最有可能超预期的两大领域
2、因大巴销量占比降低，客车收入增速将低于销量增速，但依然是市场空间最大的子版块
3、微型车将维持高速增长，但是成长空间存在天花板
2.2. 动力电池市场空间将达 780 亿-1465 亿元
动力电池是大家最为关注的子版块，因此我们在这里进行了最详细的计算。首先，我们选取具备代表性的车型， 并配合销量计算动力电池 2020年市场空间，得出其大概率位于 65-130GWh 区间内。
在预测新一代电池技术5年内无法商用化的前提下，我们预计2020年动力电池系统单价将下降到1.5元/Wh左右，随着产量的上升，还有进一步下降空间。但实际情况是产量上升单车用量也会增加，因此总市场空间依然保持不变。由此测算，2020年动力电池市场空间将在 780 亿-1465 亿之间，对应复合增速区间为。
2.2.1. 专题 1：动力电池产能会不会出现过剩
自从 2014 年新能源汽车市场爆发以来，动力电池就处于供不应求状态，因此各大电池厂商与新进入者都在大力扩充动力电池产能。以现有投资计划测算，2015-2018 年动力电池产能将分别达到 15、22、30、40GWh，这引发了市场对于2016 年动力电池产能开始出现过剩的担忧。但毕竟我们是以现有产量来衡量产能的，而今年新能源汽车渗透率才 1%。
我们根据上面测算的 2020 年动力电池需求，并假设其在未来五年平滑增长。同时考虑到产能的释放是分布在年内的，因此给予其25%的折扣，结果如下图所示。从测算结果我们发现，动力电池的产能过剩就算出现也只是短期性的， 按照乐观测算在 2017 年初，保守测算2018-2019 年，动力电池产能就会再次出现短缺，新的投资计划势在必行。
2.2.2. 专题 2：磷酸铁锂厂商的市场空间还有多大
与市场共识不同，我们认为磷酸铁锂由于其安全性与循环性能的优势，将在客车与专用车市场获得市场空间。而
三元材料类电池则由于其能量密度方面的优势，将在乘用车领域取代磷酸铁锂。由此，我们再次将测算出的 2020 年动力电池市场分为乘用车用电池以及客车专用车用电池，用以指代磷酸铁锂电池市场和三元材料电池市场。
乘用车电池市场：2020 年总需求量为 38.0-71.0GWh，隐含 CAGR 64.0%-85.9%；市场规模可达 570
亿-1065 亿人 民币，隐含 CAGR 48.1%-67.8%；
客车专用车电池市场：2020 年总需求量为 27.8-58.9 GWh，隐含 CAGR 28.5%-49.3%；市场规模可达
417.6 亿-883.5 亿人民币，隐含 CAGR 16.0%-34.8%；
结论：
1）磷酸铁锂仍有增长空间，但 16.0%-34.8%的增速区间将显著低于 28.8%-47.5%的行业整体增速。但考虑到主要磷酸铁锂电池厂商都有三元材料电池方面的储备，因此对它们的影响没有实际想象的大。
2）三元材料电池将迎来非常快速的增长（实际增速将远高于上表中以乘用车电池简单测算数据），因此多氟多、猛狮科技等市场新入者均以三元材料为突破口。
2.2.3. 专题 3：韩国电池厂进军中国市场的影响有多大
对于 2015 年后的动力电池市场，现在行业内最大的担忧是韩国厂商的全面进攻。LG 化学和三星的动力电池产能 都将在 2015年底投产，加上 SK 与北汽的合资公司，2016 年释放的产能将超过 3 GWh，将超过 2016 年行业总需求的15%左右，短期对行业带来冲击。但根据我们测算的 2020 年市场，4GWh 仅为行业总体容量的 5%以下，行业的快速增长将迅速抵消外来进入者的负面影响。
结论：
1）2016 年动力电池市场将开始受到韩国厂商冲击，预计其市占率将超过 10%。
2）长期来看，国内厂商将继续占据主导地位，国产化率将如 2020 规划一般稳定在80%以上。
2.2.4. 专题 4：动力电池原材料市场测算
利用之前测算的动力电池 2020 年销量预估，我们进一步测算其对电机原材料用量的拉动。以当前的经验数据测算，我们在下表中先测算出了2015 年动力电池对各原材料的需求量。在计算 2020 年行业规模时，考虑到能量密度提升导致单位容量电芯的材料需求减少，我们加入了一个折扣因子，最终测算出 2020 年各类动力电池原材料的复合增速在36.4%-56.3%之间。
但是与其它产品不同，电池原材料厂商一方面会供应消费类电池厂商，另外一方面也有进出口的影响。为了更精
确地测量动力电池对于整个行业的拉动效应，我们改用实际 2015 年的全行业产量数据来作为基数，测算出 2020 年动
力电池带来的增量可以为行业在未来五年内贡献多大的 CAGR，所得结果列在下表中的“带动 CAGR（%）”，以获得更精确的影响数据。
结论：
1）动力电池可以贡献原材料行业未来五年平均 15%-25%的增速；
2）各原材料之间的增速差异并不明显，主要原因为低端产能过多，龙头企业增速将会明显快于行业；
3）随着行业产能的不断消耗，产品价格与毛利率将会双双回升，行业盈利迎来戴维斯双击；
4）电池技术的进步将会是业内企业结构性收益的机会。
2.2.5. 专题 5：动力电池生产设备市场测算
根据之前的测算，2020 年动力电池需求规模在 65.8GWh-129.9GWh。根据现在的行业统计，在建锂电池产能投产后，行业总产能将在 20GWh 左右，行业届时还存在 45.8-109.9GWh 的缺口。因为动力电池产能建设需 1 年左右时间，我们假设 2020 年产能所需的设备将在 2019 年就已购臵，因此 2019 年动
力电池设备需求将达 229-550 亿元。根据高工锂电统计，2015 年动力电池生产设备的市场空间约 120 亿元，其中国产设备约 80 亿元。我们认为以制造业的特点而言，锂电设备国产化率将会逐步提升。假设 2020 年锂电设备国产化率接近 80%，则设备需求将达到 183-440亿元，年均复合增速可达 23%-53%。
2.3. 驱动电机市场空间将达 780 亿-1465 亿元
驱动电机是新能源汽车内部第二大关键零部件，也是本篇研究的重点。跟计算电池空间类似，我们选取具备代表性的电机功率，分别计算动力电池2020 年市场空间，得出其大概率位于 78-158 GWh 区间内。
单纯就驱动电机而言，其技术路线的不确定性远小于动力电池，而且供应商与整车厂的配套粘性也更强，因此整
个行业的空间大小是决定投资的关键要素。
基于两个假设：
1）车用驱动电机的平均功率将会逐步增加，我们预测2020年乘用车单车平均驱动电机功率将较2015年上升20%，而商用车平均功率上升
10%左右；
2）驱动电机系统售价将随着规模效应的提升而下降，我们预计 2020 年驱动电机系统售价将对比 2015 年下降 25%
左右。
我们测算出 2020 年不同销量情景下对应的行业规模与复合增速。
结论：
1）动力电池 2020 年行业规模将在 361.6 亿-727.6 亿间，对应五年复合增速为 35.7%-56.1%；
2）行业规模的增速低于产量增速，主要原因为系统整体售价的降低；
3）驱动电机厂商将会成长为解决方案供应商以获得更大市场空间。
3.
多维度分析新能源汽车板块弹性
上一部分，为我们对新能源汽车各板块进行详细测算，并深入研究了专题。而在这部分，我们将集合估值，来为
投资者选出未来数年内的最佳投资标的。
3.1. 板块空间弹性分析
首先，我们从整个板块的市场规模和复合增速的维度，来直观选取空间最大和增速最大的领域。在下表中，我们
汇集了本文第二部分计算出来的新能源汽车各部分 2020 年不同情境下的市场空间和对行业的拉动 CAGR。
通过对各个板块之间的横向对比，以及板块内部各情境下的增速比较，我们得出以下几个结论：
3.1.1. 结论 1：新能源乘用车市场的空间与增速均为最佳之一
即使考虑到价格的下降，新能源乘用车未来五年的复合增速在乐观情景下有可能达到 59.8%，行业空间有望达到 1500亿，虽然对于现有车企来说，这部分是存量市场的结构性改变。但对于新进入者来说，这成为了一块竞争者不多的高增速市场，是切入汽车市场的最好板块，这很好地解释了为何各路资本在这两年蜂拥进入乘用车市场。
目前新能源乘用车市场实际参与者并不多，比亚迪是其中毋庸臵疑的龙头，而北汽新能源与上汽成为第二集团的
组成者，广汽和长安处于行业追赶者地位。吉利与众泰、江淮在小型乘用车市场表现比较活跃，并且有可能在未来实现产品结构的上行突破，而力帆汽车的能源站模式也是有可能在小型新能源乘用车市场迅速获得突破。
而通过对主要自主品牌车企新能源汽车战略的总结，2020 年这些车企的销量目标加总就已经超过了 200 万辆，明
显高出我们的预测。我们认为，新能源汽车的先发优势将会非常明显，如果近期不在新能源汽车领域开始实质性战略
的话，则很难在销量上对第一第二集团的企业产生逆袭。从时点上看，我们认为 2017 年购臵补贴的滑坡将是行业发展
分化的开始，建议投资者关注具备技术优势的行业龙头和具备超强执行力的挑战者。
3.1.2. 结论 2：三元材料电池实质上成为增速最快的板块
单纯测算乘用车电池，其未来五年的复合增速也将达到 48.1%-67.8%。如果单纯考察三元材料电池领域，由于 2015 年大部分 A级车还在使用磷酸铁锂电池（以比亚迪、上汽为主），如果考虑到未来三元电池渗透率的提升，那么其增速将达到70%-93%，实际上成为了新能源汽车各部分增速最快的子板块。
因此，我们相信新进入三元材料市场的动力电池企业将有望在快速增长的市场中受益，如多氟多、猛狮科技、智
慧能源等。
3.1.3. 结论 3：电机板块的增长空间需要得到重视
市场共同的观点是动力电池行业空间和增速都远大于电机行业，但我们的测算结果表示，其实电机行业也是一个 非常值得投资的好板块。
对比两个行业来看：
动力电池：2020 年不同情境下市场规模在 987.6 亿-1948.5 亿元，隐含复合增速 28.8%-47.5%。
驱动电机：2020 年不同情境下市场规模在 361.6 亿-727.6 亿元，隐含复合增速 35.7%-56.1%。
可以发现，虽然驱动电机市场空间在动力电池的三分之一左右，但是复合增速却较其高出近 10 个百分点。与动力
电池买新入者的投资逻辑不同，驱动电机企业与整车厂商的共同开发程度更高，粘性更强，其增长的确定性也较动力电池更好，我们认为目前行业里面的龙头厂商将凭借先发优势在竞争中取胜，推荐关注行业龙头大洋电机正海磁材，以及已开始全面发力的方正电机。
3.2. 板块 PEG 分析
在考虑板块增速与空间的同时，更重要的是测算板块估值空间。我们以 A 股市场具备代表性的新能源汽车上市公 司为样本，拆分其 2016
年盈利为传统业务与新能源汽车相关业务，并据此测算出新能源汽车各不同板块的当前估值， 可以看到，驱动机和锂电设备的 16 年 PE达到 60 倍，是版块里最高的，这也与我们对 2020 年分析的结果吻合。而 动力电池板块的估值仅为 45倍，实际上有些低于市场的印象，相信主要原因为市场对于日韩厂商和产能过剩的担忧，影响了这个版块的估值空间。
尽管到 2020年，新能源汽车行业能够发展成为 200 万辆左右近 5000 万亿的庞大市场。但一定要注意的我们 讨论的是一个年销 2500万，未来甚至有可能达到 3000 万年销量的庞大市场。根据我们的测算，以 220 万年销量情境下测算，2020年新能源汽车渗透率也仅为 8%。
对比智能手机（其它科技产品也类似），我们以渗透率为标准对产业周期有如下划分：
导入期（渗透率 0%-10%）：产品从实验室进入小批量供应市场，产品价格高，技术有待完善，应用场景和生态
都有所欠缺，客户对其接受度偏低；
成长期（渗透率 10%-40%）：技术快速发展，产品更加成熟，相比旧产品不存在明显缺点，而新技术优势开始发
挥，消费者接受程度变高，开始大规模取代传统产品；
成熟期（渗透率 40%-80%）：产品全面超越旧产品，消费者认可度非常高，行业竞争格局稳定，已经全面替代旧 产品。
根据上述划分与行业对比，我们认为新能源汽车现在处于导入期早期，2020 年将达到导入期末期，2021-2030 年行业将进入成长期。行业当前的快速增长只是开胃菜，我们的征途将远不止于此。依然是以智能手机渗透率的图表为例，2020 年新能源汽车渗透率逼近 10%，2025 年渗透率将逼近 15%，行业正式开始替代燃油车的革命进程！
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