2017年一季度中小板ROE稍有回落，资产周转率对于创业板ROE的支撑作用更大。根据2016年年报和2017年一季度财务报表，在历史可比口径下，主板、中小板和创业板的ROE分别为10.33%、9.57%和9.13%，主板和创业板连续三个季度平稳上升。而在剔除金融股后，主板、中小板和创业板的ROE分别回落至8.07%、9.46%和9.13%。由此可以看出，主板盈利回升略高于中小板和创业板，主要原因是本轮业绩增长最明显的上中游资源品公司多在主板。此外，我们也对剔除金融股后的主板、中小板和创业板进行经典杜邦分解，结果发现，不管是主板还是创业板，其ROE的上升都是因为销售净利率和资产周转率的共同驱动。进一步来看，对主板而言，销售净利率提升的贡献更大，其销售净利率环比上涨6.27%;对创业板而言，资产周转率提升的贡献更大，资产周转率环比上涨4.50%;而中小企业板的销售净利率趋稳，资产周转率环比下滑导致2017年一季度的ROE有所回落。
行业角度：中游制造业盈利能力提升有限
在PPI的带动下，2017年一季度上中游资源品ROE改善明显，中游制造业和下游并未出现同步提升。2017年一季度上中游资源品的ROE提升明显，其中，采掘、化工、有色金属等上游资源品ROE分别为3.56%、8.46%、4.74%，环比和同比均有明显改善;钢铁、建材等中游资源品的ROE分别为6.14%、7.58%，环比和同比也均有所增长。从杜邦分析可以明显看出，PPI的上升带动销售净利率同步回升，上游、中游资源品销售净利率环比上涨31.94%、9.33%。同时，价格回暖使得营业收入大幅增长，资产周转率触底反弹成为此轮ROE上升的重要推动力，这点对于上游资源品尤为明显(资产周转率环比上涨6.72%)。此外，受制于下游景气分化以及中游定价权偏弱，大多数中游制造业和下游盈利能力并未呈现大幅度提升。除机械设备、农林牧渔、食品饮料等少数行业的ROE出现一定程度的改善，其他行业的盈利能力表现平平。其中，公用事业(环比下降11.68%)、纺织服装(环比下降6.88%)等非周期性行业的ROE环比下降幅度较大。
银行ROE下滑，TMT中只有传媒行业盈利能力较为稳定。2017年一季度银行和非银金融ROE分别为13.78%、9.89%。虽然目前银行业息差收入降幅趋缓甚至企稳，不良贷款生成速度明显处于可控状态，但净资产大幅上升(同比增速10.90%)使得净利润的增长被明显稀释。在环比视角下，银行ROE仍处于下行通道中运行。同时，2017年一季度TMT行业整体ROE是14.32%，环比下跌1.94%。分行业来看，计算机、通信和传媒行业的ROE分别为8.59%、2.48%、10.72%。其中，计算机行业环比跌幅最大，通信行业盈利能力持续疲软，同比下滑十分明显，传媒行业盈利能力环比小幅上涨，这点也可以从三者的净利润同比增速得到侧面印证。数据显示，2017年一季度，计算机、通信和传媒行业的净利润同比增速分别为-40.61%、-1.55%和36.19%。
根据对未来行业景气的判断并结合公司的持续盈利情况，我们挑选了18家持续盈利能力较好的优质标的。具体挑选规则如下：1。在细分行业中，短期内处于景气上升周期的公司或者未来发展前景良好的公司;2。近5个季度ROE均在各所在行业75%分位以上，在全部A股的75%分位以上;3.2016年至今，平均市值不低于50亿元;4.2017年一季度业绩预告净利润同比增速不低于25%;5。动态PE小于60，PEG小于2。从以上规则不难看出，目前A股能够保持持续盈利的均是各行业的龙头股，具有大市值、盈利稳定的共同特性。
三四季度ROE有望企稳 财务费用负面作用有限
2017年一季度财务费用同比增速转负为正，未来并不是拖累ROE的主要因素。2017年一季度全部A股三费总规模是10448.36亿元，同比增长11.55%。其中，管理费用、销售费用和财务费用的总规模分别是6557.05亿元、2886.99亿元和1006.30亿元，同比分别增长了9.09%、16.10%、11.83%。值得注意的是，财务费用同比增速由负为正，对此我们认为，财务费用的增长是正常的，并不会对未来ROE形成严重拖累。
2017年一季度财务费用占净利润比重仍在下滑。2017年一季度全部A股净利润总规模是3809.4亿元，同比增速为51.41%。从财务费用占净利润的比重来看，自2015年三季度达到最高点53.43%后一直处在下滑通道中运行，2017年一季度财务费用占净利润的比重不仅没有上升，反而进一步滑落至26.42%。财务费用占净利润比重前五位的行业分别是国防军工(119.30%)、建筑材料(98.76%)、公用事业(80.77%)、综合(67.24%)和有色金属(52.84%)，比重后五位的行业分别是食品饮料(-0.56%)、非银金融(2.94%)、家用电器(3.30%)、传媒(5.21%)和汽车(7.49%)。
2017年一季度财务费用同比增速回升主要是由营收增加引起的。2017年一季度全部A股营业收入总规模67168.33亿元，同比增速为27.82%;总负债规模为282128.21亿元，同比增长17.32%。从中不难看出，负债同比增速已经回落，走势基本与营收趋同，与此同时，财务费用增长也基本保持稳定，这说明财务费用的回升是由于营收增长同步带动的正常债务规模扩大，并不会对未来ROE形成严重拖累。另外，分行业来看，财务费用同比增速涨幅前四位的行业分别是计算机(207.99%)、家用电器(165.28%)、电子(78.70%)和非银金融(78.10%);涨幅后五位的行业分别是食品饮料(-1166.01%)、化工(-10.55%)、建筑装饰(-2.11%)、纺织服装(-0.51%)和采掘(0.86%).
PPI回落对ROE形成压制
PPI回落，A股非金融股ROE高点或在一季度。中短期内分子端(即净利润)对于ROE起到决定性作用，我们认为未来影响净利润的核心变量来自于PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。具体而言，2017年4月PPI同比增长6.4%，我们预计随着PMI指数的下滑，未来将在一定程度上影响到上中游资源企业的销售净利率，进而对ROE形成压制。同时，考虑到2017年一季度GDP增速高达6.9%，未来经济继续超预期的概率比较小，预计二季度下游需求略有下滑，因此，中游制造业销量收入将很难延续一季度的大涨态势，这将对中游制造业盈利能力产生较大的负面影响。此外，4月CPI同比增长1.2%，二季度维持温和增长的可能性较大，这对于下游领域ROE的支撑作用较弱。值得注意的是，从历史数据来看，净利润同比和ROE环比变动方向高度协同。目前全部A股ROE已经连续三个季度环比保持增长，ROE则在2017年一季度出现下滑现象，同时，净利润同比增速也已出现拐点，这可能提示二季度ROE有可能出现下滑。
综合以上分析，我们认为，未来财务费用对于ROE的负面影响有限，决定ROE的核心变量来自PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。我们认为，年内ROE高点或出现在今年一季度，二季度出现下滑的可能性较大。考虑到未来PPI环比在回落一段时间后有望在零附近转为震荡，同时，加息也并非是导致财务费用上升的主要原因，财务费用提高对ROE拖累有限，三四季度经济企稳的可能性较大，下半年对于ROE的预期并不悲观。因此，从盈利角度看，下半年A股的吸引力将逐步提升。
中美股市对比：A股价值正在显现
今年年初至今，所有A股板块指数均出现了下跌，同期美国标普500上涨了7.06%，纳斯达克上涨了13.7%，道琼斯工业指数上涨了6.14%，且纷纷创出了新高。在截然不同的市场环境下，我们针对中美股市2016年和2017年一季度业绩和估值进行全方位地对比分析，结果发现，虽然目前A股盈利能力(ROE)处于高位，但成长能力(净利润同比增速)并不低，且明显高于美股。考虑到三四季度宏观经济形势趋稳的预期，结合中美股票的估值动态差异，我们认为，未来A股价值股和美股成长股的投资价值更大，同时，A股成长性龙头股的性价比也不低，需要密切关注。
美股成长性不错 A股具有估值优势
在成长性方面，2017年一季度美股悄然逆袭。2016年A股整体成长性略胜一筹，全部A股归母净利润增速为5.43%，高于纽交所的0.18%;创业板归母净利润增速为36.34%，高于纳斯达克指数的7.92%;沪深300归母净利润增速为-0.95%，不及标普500的0.14%。2017年一季度美股整体成长性后来居上，纽交所归母净利润增速为24.28%，高于全部A股的19.84%，纳斯达克的增速为21.46%，高于创业板的10.12%;标普500的增速为18.18%，高于沪深300的15%。
在盈利能力方面，中美股市均有改善。板块层面，A股2016年整体ROE为10.33%，其中沪深300盈利能力为11.61%，创业板为8.50%;2017年一季度A股盈利能力小幅改善，整体ROE为10.88%，其中沪深300为11.52%，创业板为9.13%。纽交所2016年整体ROE为9.26%，标普500为13.09%，纳斯达克为11.56%;2017年一季度美股盈利能力明显改善，纽交所ROE升至9.61%，标普500ROE升至13.54%，纳斯达克ROE小幅升至11.58%。
在估值方面，A股略低于纽交所，沪深300更便宜。板块层面，A股各板块估值不断下降，低于历史中位数水平;美股各板块估值震荡向上，略高于历史中位数水平，相对估值继续攀升，已明显高于历史中位数。目前沪深300的市盈率为12.27，远低于标普500的22.97;创业板的市盈率为49.08，远高于纳斯达克指数的33.07;相较而言，全部A股的市盈率为17.79，纽交所的市盈率为21.50，两者差距并不大。
A股价值股和美股成长股投资价值更大
结合中美明晟成长和价值指数成分股，我们发现，A股价值股和美股成长股的投资价值更大。将美股看成全球价值锚，这也就可以解释了为什么近期A股的上证50这类白马价值股走强，而以创业板为首的成长股持续低迷。具体而言，A股价值股盈利能力高于美股价值股，其2016年、2017年一季度的ROE分别为11.73%、11.42%，高于美股价值股的10.55%、10.83%;同时，A股价值股市盈率仅为9.41，略低于历史中位数水平;美股价值股市盈率为17.95，明显高于历史中位数水平，相对估值处于历史中位数水平。综合来看，A股价值股的投资价值更大。
相较而言，美股成长股的投资价值更大。A股成长股盈利能力不及美股成长股，其2016年、2017年一季度的ROE分别为14.04%、13.53%，低于美股成长股的17.92%、18.81%;同时，2016年、2017年一季度A股成长股营收同比增幅为-34.05%和-18.93%，明显低于美股。此外，目前A股成长股的市盈率为32.09，远高于美股成长股的24.35，且相对估值仍呈现下滑趋势。综合来看，美股成长股的投资价值更大。
2017年一季度美股盈利能力持续修复，美国经济复苏对于周期品ROE的支撑作用明显。2017年一季度美股ROE持续上涨的行业有能源、原材料、工业等周期板块以及信息技术、医疗保健、公用事业、金融等;持续下滑的主要是非核心消费品、核心消费品等消费板块及电信业务、房地产等。其中，受益于原材料的价格上涨和美国工业的整体复苏，原材料和能源行业的ROE提升最为明显;同时，由于油价继续低位运行，能源行业依旧亏损，但受益于淘汰产能和缩减开支，ROE有所回升;此外，消费板块ROE的下降则主要是由于消费者支出放缓所致。2017年一季度A股工业和原材料企业崛起，美股信息科技行业复苏。在行业层面，从成长能力来看，2017年一季度能源行业表现抢眼，这主要是因为2016年的低基数;同时，部分行业也出现了一定的分歧，例如美股信息科技行业盈利增速已明显改善，但A股仍在低位徘徊;而A股工业和原材料企业利润复苏强劲，而美股同类品种的表现不及预期。从盈利能力来看，除去亏损行业，2017年一季度美股盈利能力高于A股，尤其在金融、能源以及核心消费品的差距十分明显。从估值角度来看，A股明显高于美股的信息科技、电信业务、医疗保健等行业;明显偏低的有金融和能源等;基本相近的有消费、工业和公共事业等。
A股成长性龙头公司价值显现
A股龙头业绩更好，成长股龙头性价比不低。个股层面，我们分别选取了中美周期行业、成长股的龙头股进行对比，结果发现，A股周期行业和消费龙头股的业绩增速更高且估值较美股相对便宜;同时，从PEG的角度来看，A股成长股的性价比很高。
从业绩来看，A股周期行业、成长股和消费股龙头的同比增速更高。无论是营业收入还是净利润同比增速，2017年一季度A股周期股、成长股和消费股龙头股均高于美股，这表明A股的成长性更好。其中，A股成长龙头公司的净利润同比增速明显高于美股。结合个股对比，美股成长性龙头公司的盈利能力明显高于A股，市值前十五位的成长性龙头公司的ROE在14.32%，而在A股中，市值前十五位的成长性龙头的ROE只有9.74%。
从估值来看，A股周期行业、消费龙头的市盈率更低。目前A股周期行业和消费龙头股的市盈率中位数均低于美股在相应板块中的龙头股，而A股成长性龙头的市盈率要显著高于美股。结合PEG，我们认为，A股成长性龙头公司的性价比并不低。以PEG=1为划分估值合理的标准，在市值前十五位的成长股中，PEG小于1的中国公司有10家，而美国只有1家。
综上所述，从盈利比较来看，中美上市公司盈利均在出现改善。虽然中国价值股在盈利上较美股更具吸引力，但是成长股的整体盈利能力却弱于美股。考虑到今年一季度有可能是年内ROE的高点，这也就解释了为何前期A股大盘蓝筹股大涨，而创业板继续大幅调整。
从估值角度来看，不仅目前A股整体估值进入历史低位，而且中美股市的相对估值已经重新回到2013年时的水准，创业板更是回到了2012年的水平。从成长性龙头股的估值水平和盈利状况来看，中国成长股的龙头与美国同类公司相比，依然具有较大吸引力。如果将美股作为全球股市价值锚和估值锚，我们认为，虽然短期投资者对国内流动性表现谨慎，对A股的成长性有所担忧，但是从中长期来看，A股整体价值正在不断提升，因此也就更具吸引力。虽然创业板在盈利能力上弱于美股，但其中的成长性龙头股已经显示出很高的性价比，未来有望对成长股行情带来一定的催化作用。
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